Inverted yield curve ในสหรัฐฯ สัญญาณที่ต้องจับตา

Event 

  • ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ บางส่วนมีลักษณะลาดลง (partially inverted yield curve)
    • อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี สูงกว่าอัตราผลตอบแทนฯ อายุ 5 ปี (2-5yr spread ติดลบ) (รูปที่ 1)
    • ขณะที่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี และอายุ 10 ปี (2-10yr spread) ซึ่งเป็นเครื่องชี้ที่นักลงทุนส่วนใหญ่ใช้คาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ (US  recession) ในอนาคตมีค่าอยู่ที่ 12 bps ต่ำที่สุดในรอบกว่า 11 ปี
  • ตลาดหุ้นในหลาย ๆ ประเทศปรับลดลง
    • จากเหตุการณ์ข้างต้น ประกอบกอบกับประเด็นเรื่องสงครามการค้าที่กลับมาเพิ่มความกังวลอีกครั้งหลังทรัมป์ได้เขียนมุมมองผ่านทวิตเตอร์และมีการจับกุม CFO ของบริษัท Huawei เป็นผลให้ปิดตลาด ณ วันที่ 6 ธันวาคม 2018 ตลาดหุ้นสหรัฐฯ (S&P500) ปรับตัวลดลง 3% ตลาดหุ้นยุโรป (Europe Stoxx 600) ปรับลดลง 5% และดัชนีตลาดหลักทรัพย์ไทย (SET Index) ปรับลดลง 1% นับจากวันที่ 3 ธันวาคม 2018

Analysis

  • Inverted yield curve เกิดจากการปรับขึ้นดอกเบี้ยของ Fed การตีความของตลาดต่อคำพูดของนาย Powell และตัวเลขเศรษฐกิจที่ชะลอลง
    • กล่าวคือ 1) Fed ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง 2) นาย Jerome Powell (ประธาน Fed) และคณะกรรมการ FOMC บางท่าน กล่าวว่าระดับของ Fed fund rate ณ ปัจจุบันที่ 2.00-2.25 นั้นกำลังเข้าใกล้อัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะยาว (neutral rate) ซึ่งทำให้ตลาดตีความว่าวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของ Fed อาจใกล้สิ้นสุดลง (Fed dovish มากขึ้น) และ 3) ตัวเลขเศรษฐกิจโลกและสหรัฐฯ ที่เริ่มส่งสัญญาณชะลอตัวลง ไม่ว่าจะเป็นตัวเลขดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อโลก (global PMI) ที่เริ่มชะลอตัว ตัวเลขการใช้จ่ายภาคการก่อสร้างของสหรัฐฯ ที่เบาลง และการชะลอตัวของตัวเลขภาคอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐฯ
  • อีไอซีมองว่า Inverted yield curve ที่เกิดขึ้นบางส่วนในขณะนี้อาจไม่ใช่เครื่องชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ในอนาคตได้แม่นยำเหมือนในอดีต
    • เนื่องจาก
      1) การดำเนินมาตรการซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน (QE) ของ Fed ในระยะที่ผ่านมาทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวปรับตัวลดลง ดังนั้น ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวที่ต่ำ อาจไม่ได้สะท้อนว่าตลาดเชื่อว่า Fed จะต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะข้างหน้าเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจสหรัฐฯ จากภาวะเศรษฐกิจถดถอย
      2) อุปสงค์จากกองทุนที่ลงทุนในสินทรัพย์ระยะยาวเพิ่มขึ้น จากภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำในช่วงที่ผ่านมา เป็นผลทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวปรับตัวลดลง
      3) ในช่วงที่ผ่านมา อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ อยู่ในระดับใกล้เคียงกับเป้าหมายเงินเฟ้อของ Fed ทำให้ค่าชดเชยความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟ้อ (Inflation premium) ของอัตราผลตอบแทนฯ ปรับลดลงในช่วงที่ผ่านมา เป็นผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวปรับตัวลดลง
  • เมื่อพิจารณาจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ระยะสั้น (near-term forward spread) พบว่ายังไม่เห็นสัญญาณบ่งชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ในอนาคต
    • จากการศึกษาของ Fed พบว่า ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ระยะสั้น (near-term forward spread) ซึ่งคำนวณจาก ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลัง (treasury bill) อายุ 3 เดือนและคาดการณ์อัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลังอายุ 3 เดือนในอีก 6 ไตรมาสข้างหน้า เป็นเครื่องชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอยในระยะข้างหน้าได้ดีกว่าการใช้ 2-10yr spread เนื่องจาก near-term forward spread มิได้รับผลกระทบข้างเคียงจากการดำเนินนโยบาย QE โดยล่าสุดนั้น near-term forward spread ยังคงผันผวนอยู่ในช่วงบวก (รูปที่ 2) และไม่ได้มีแนวโน้มลดลงเหมือนดัง 2-10yr spread จึงยังไม่เห็นสัญญาณที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในอนาคต

Implication

  • ภาวะ inverted yield curve เกิดจากหลากหลายปัจจัย ไม่ใช่เพียงแค่มุมมองของ Powell ต่อแนวโน้มการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว
    • อีไอซีมองว่าคำพูดของนาย Powell อาจไม่ใช่ปัจจัยสำคัญเพียงอย่างเดียวที่ทำให้เกิด inverted yield curve เนื่องจาก หาก Fed จะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายช้าลงจริง (dovish มากขึ้น) อัตราผลตอบแทนฯ ระยะสั้น ควรปรับลดลงด้วยเช่นกัน และอัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวควรปรับสูงขึ้นตามคาดการณ์แนวโน้มเศรษฐกิจในระยะข้างหน้าที่จะดีขึ้นจากอัตราดอกเบี้ยต่ำ อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวกลับปรับลดลงต่อเนื่อง (bull flattening) ดังนั้น คำสัมภาษณ์ของนาย Powell เพียงอย่างเดียวจึงไม่ใช่เหตุผลหลักที่ทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ชันน้อยลง (flat yield curve) หากแต่เป็นมุมมองของนักลงทุนต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้าที่อาจชะลอลง และปัจจัยเชิงเทคนิคที่ส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวเช่นกัน
  • แม้จะเกิดภาวะ inverted yield curve แต่ผู้เล่นในตลาดส่วนใหญ่ยังมีมุมมองว่าโอกาสเกิด recession ในสหรัฐฯ ยังคงต่ำ
    • แม้ผลการสำรวจจาก Survey of Professional Forecasters ซึ่งจัดทำโดย Federal Reserve Bank of Philadelphia จะสะท้อนว่าโอกาสในการเกิด recession ใน 4 ไตรมาสข้างหน้าเพิ่มสูงขึ้นจนแตะระดับสูงที่สุดนับตั้งแต่วิกฤตปี 2008 (รูปที่ 3) แต่โอกาสที่จะเกิด recession นั้นยังคงอยู่ในระดับที่ไม่สูงมากนักที่ 23% นอกจากนี้ ผลสำรวจของ Bloomberg ก็บ่งชี้ว่า โอกาสในการเกิด recession มีเพียง 15%
  • อีไอซีมองว่า เศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ยังคงขยายตัวได้แต่ในอัตราที่ชะลอลง จะทำให้ yield curve ยังคง flat ต่อไป
    • การขยายตัวของเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่ยังคงแข็งแกร่ง ทำให้ Fed น่าจะยังคงแนวโน้มการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายได้ต่อไป อัตราผลตอบแทนฯ ระยะสั้นจึงจะยังปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวน่าจะยังคงทรงตัวหรือปรับขึ้นในอัตราที่น้อยกว่า เนื่องจากในระยะต่อไปเศรษฐกิจสหรัฐฯ มีแนวโน้มชะลอลง เข้าสู่อัตราการขยายตัว ณ ระดับศักยภาพ ดังนั้น โอกาสที่เส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะยังคงอยู่ในระดับลาด (flat yield curve) จึงยังมีสูง และยังคงมีโอกาสที่จะเกิดภาวะ partial inverted yield curve ได้ต่อไป
  • ภาวะ inverted yield curve อาจทุเลาลงหรือหายไปได้ หากสงครามการค้ายุติลง หรือมีการกระตุ้นทางการคลังที่ทำให้มุมมองเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะต่อไปดีขึ้นกว่าคาด
    • กล่าวคือ
      1) หากสหรัฐฯ และจีนสามารถเจรจายุติสงครามการค้าได้ ซึ่งจะสร้างความเชื่อมั่นแก่นักลงทุน ก็จะทำให้เกิดการโยกย้ายสินทรัพย์ออกจากตลาดพันธบัตรไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้น เช่น ตลาดหุ้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวจึงปรับตัวสูงขึ้น หรือ
      2) นักลงทุนมีมุมมองต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้าที่ดีขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ซึ่งอาจเป็นผลจากนโยบายภาครัฐที่กระตุ้นการใช้จ่ายด้านโครงสร้างพื้นฐาน จึงทำให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่น อย่างไรก็ตาม อีไอซีมองว่าโอกาสที่จะเกิดเหตุการณ์ข้างต้นยังมีน้อยโดยเฉพาะในระยะสั้นนี้

Comments

comments